计算机行业中期投资策略至暗时刻悄然过,拨

（报告出品方/作者：长江证券，宗建树，余庚宗，胡世煜，方子箫）

至暗时刻悄然过，拨开浓雾见光明

计算机当前处于估值低位期，拐点将至

20年以来计算机板块高点回调超50%。相比年初计算机指数下跌29.38%，相比于区间高点下跌幅度接近51.6%。与此同时，行业估值（PE-TTM）同样持续走低，截至年5月30日，行业估值约为44x左右（年7月13日达到阶段最高点91X）。年初至今计算机板块大幅回调一方面是由于疫情冲击导致计算机供需两端承压，另一方面21年计算机人员及人力成本快速增长导致经营质量恶化。

追溯历史，自年以来，当前计算机估值处于历史低位。截至年5月30日，计算机行业PE-TTM估值分位数约为21%左右，处于历史低位，且在相对低位徘徊时间已有近一年时间。复盘年至今，计算机共有三段时间处于历史低位阶段，分别是H2~年、Q4~年年初、以及最近的H2至今。

H2~年与目前阶段更为相似。对三个阶段进行对比，当前阶段与H2~年更加相似，宏观层面四万亿后周期，年疫情导致经济承压；产业层面处于PC互联网周期末尾，年云计算早期红利末尾，同处于技术红利空窗期。参考H2~年，目前计算机至暗时刻已经过去，计算机板块alpha比较优势逐渐显现，中长期来看板块处于绝佳的左侧布局时间点。

计算机持仓比例环比下降明显，目前处于低配状态

计算机板块整体持仓占比环比持续下降，且处于低配状态。回顾Q1~Q1，计算机持仓占比从2.4%提升至2.6%，Q1最高达到19.5%。Q1同比Q1略有下降，环比Q4下降0.6百分点。Q2后计算机板块经历了两年的牛市，市场对计算机板块的认知度大幅提升，叠加板块内细分子领域景气向上轮动，使得计算机板块具有持续的配置价值。大部分时间计算机行业持仓呈现超配特点，但自Q2以来，计算机行业持仓占比骤降，超配比例由Q2的2.7%降低至Q1的-0.9%。

我们判断Q1计算机配置比例降低的原因，或是1）云计算的技术红利逐步消退，新的技术仍未出现，部分细分赛道业绩增速预期较差；2）宏观环境承压叠加疫情反复，计算机实施交付与订单签订受到影响，市场担忧后续景气度承压；3）美联储加息周期导致成长股估值承压。年1月“宽货币、宽信用”政策的推出，则为后疫情时代流动性变化趋势指明了方向。未来随着疫情逐渐消退，基本面压制因素逐渐消失，叠加国家大力推动数字经济作为经济新动能的背景，预计计算机板块配置占比有望逐渐回升。

从计算机板块重仓超配比例来看，年年初至今基金对计算机板块仍处于低配状态。计算机板块年Q1重仓配比例为-0.9%，环比下降0.3pct。

基本面层面：景气度下行，供需错配经营质量恶化

自年疫情以来，行业整体景气度出现阶段性下滑。计算机行业-年整体营收复合增速为6.8%，相比-年复合增速17.9%出现明显下滑。在疫情扰动的环境下，政府以及部分行业IT预算承压导致行业整体景气度出现下行。年行业营收整体增速放缓。由于低基数原因，年计算机行业统计标的整体营收增速较高。年行业营收总额达.6亿元，相较年同比增长16.14%，增速上升了约17.85pct，但相对年复合增速仅为6.84%，相较年之前年份行业增速，下降幅度较大，行业仍处于恢复期。对比年和-年（复合，与年同比增速对比）营收增速同比上行和下行公司数，增速上行公司数减少，其中工业软件、互联网金融板块高速增长。

人员增长过快导致供需错配

人员增长过快导致计算机经营质量恶化。年计算机行业统计标的总经营性现金流净额为.5亿元，同比下降56.2%，-年复合增速为-27.1%。年行业销售商品、提供劳务收到的现金占营收比重达到.15%，较年提升16.01pct；应收账款占比由年的25.3%降低1.4个百分点至23.9%，从收入侧看计算机板块现金流仍在优化。归母净利润方面，年行业同比下滑约8pct，在整体毛利率和净现比均无出现大幅恶化的情况下，我们认为导致净利润和现金流表现不佳的主要原因来自支出端。

人员扩张速度较快，同时员工薪酬复合增速（15.9%）高于员工复合增速（9.09%），人均工资持续提升，导致现金流支出大幅上升。综上所述，我们认为在行业景气度向下时期，计算机公司在人员和薪酬方面仍持续上行。因此，行业经营活动现金流量净额的下降并非源自与行业收入质量的恶化，而是由于行业人员规模与薪酬水平不断提升导致的开支大幅增加（基于对未来的良好预期）。

技术革新空档，短期弹性不足

技术革新周期的空窗阶段，短期弹性有限。计算机行业作为典型的创新驱动行业，每次技术革命都会带来全新的市场空间与商业模式，因此计算机行业α与历次技术周期有直接关系。我们观察两次估值下杀时期，行业均呈现显著的α走低趋势，而这两阶段α的走低，则都是源于该阶段缺少新的技术周期驱动。具体来看，~年是后PC互联网周期，此前我国经历PC渗透率快速提升阶段，行业硬件、集成类公司快速成长，但年以来我国网民增速逐步走低，PC互联网技术周期带来的行业增速红利消失；而对于年至今阶段来说，正处于云计算周期热度消退期，年以来我国公有云SaaS市场规模增速逐渐下行，且行业相关公司在转型过程中商业模式变革相对困难。

整体板块韧性仍在，左侧布局时间已至

从GDP和行业季度增速看，计算机行业整体具备较强韧性。自年起，国内GDP增速出现明显下滑，但从行业整体营收增速看，整体稳中有升，其中-年伴随互联网金融的崛起，行业增速迎来了爆发式上升。年-年，我国GDP增速由近7%下滑至6%左右，但伴随行业云计算的兴起，整体增速中枢始终维持在20%。近两年，受疫情扰动，宏观环境进一步承压也给行业带来了一定影响。但我们认为，随着疫情压力的缓解和控制，叠加相关政策的不断利好（如数字经济等政策），行业有望迎来边际改善窗口期。在持仓占比和估值双双处于历史低位期的时间点，数字经济的出现或将持续支撑行业的高韧性。

短期看，疫情将是影响板块的核心因素

年以来，由奥密克戎毒株带来的新冠疫情再次爆发。自3月份以来，全国单日新增确诊数量连续破千，截至当前已近两月时间。这是自年初之后，我国第二次疫情大范围的爆发。此次奥密克戎疫情已造成部分地区阶段性封控，企业正常开工受到影响。目前本轮疫情的大范围、长期封控主要发生在上海、吉林、深圳地区，除此之外，截至4月24日我国仍有7个高风险地区和个中风险地区，分布于全国共13个省份，根据防疫政策，当前对中高风险地区均有相应的区域封控、以及跨区域隔离的情况。相比于年疫情期间，全国范围内的封控仅持续不到半月时间，长期封控区域主要集中在湖北省内，本轮奥密克戎疫情带来的影响波及面更广。

市场由此引发对计算机板块的担忧：（1）基于短期视角，区域封控造成的企业停工，使得板块实施交付业务受到阻碍，可能影响板块一季度、二季度短期业绩；（2）基于中期视角，疫情造成下游企业客户盈利相对紧缩，可能会导致下游IT支出缩减，影响年内、甚至未来一年的板块收入。为此，我们希望通过对年受到疫情影响后，板块的业绩表现，来评估当前计算机行业所承受的业绩压力。季报维度：需求仍在，节奏延后追溯历年一季度收入占比情况，不难发现年受疫情影响最严重的Q1，其收入占比相比过往有显著的下降。一般来说，板块公司Q1收入占比中位数约在17%左右，但年该比例下滑约3pct至14%左右。

但从全年维度上来说，我们认为信息化需求仍在，只是节奏上有所滞后。一方面，从收入视角，年计算机板块Q3、Q4收入占比均有所上升；另一方面，从新签订单视角，板块普遍出现订单在下半年集中释放的情况，某种程度上可以说明，疫情并不会减弱信息化需求，只是在节奏上有所压制。

后市研判：年内大概率承压，长期或有望提速

我们认为，在本轮疫情影响下，年计算机板块业绩大概率承压。我们复盘年至年间，计算机板块收入预期兑现情况，不难发现，若以当年最终实现收入/年初收入预期的比值，作为当年板块收入预期兑现度的衡量标准，则年在疫情影响下，是计算机板块历年间收入兑现度最低的一年（兑现度约为80%）。

更进一步，年和年一季度均受到疫情影响，因此从全年收入预期上来说，一季度末相比年初均有大幅下滑。截至Q1末，板块公司整体收入预期相比年初，已下滑至94%左右规模，这说明当前市场已经某种程度上预期到了板块公司年内的承压。

但基于长期维度，我们认为，每一次疫情的的发生，都会让下游B端、G端更进一步加大对信息化的重视，长期或将进一步推进板块的提速增长。

三条主线梳理年计算机投资策略

年我们将从“高性价比白马”、“高景气赛道”与“困境反转”三个维度对板块内推荐公司进行梳理。短期来看疫情仍是目前影响计算机板块表现的核心因素，年疫情对计算机板块营收端的冲击不可避免，从年以及过往历史复盘来看，高景气赛道以及产品化较高的龙头白马在抗压以及穿越周期上优势显著，建议

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